今年前三季度亏损。
作者 | 塔山
编辑 | 小白
COC/COP（环烯烃聚合物、共聚物）是一种非晶态透明树脂，具有出色的光学性能、优良的气密性、耐热性、刚性以及高透光率，属于高性能光学材料。
手机镜头是COC材料第一大市场，在光学领域还有向虚拟现实、抬头显示、车载光学等新场景拓展的机遇。
医药包材领域是COC材料第二大市场，预灌封注射器是其中增速最快的细分类别，COC塑料管替代玻管主要应用于mRNA疫苗以及医美类注射针剂。
（来源：2023年报）
中国是全球COC/COP最大消费国，2021年进口量约2.1万吨。但目前国内环烯烃聚合物主要依赖于进口，并且价格昂贵（产品价格在 10 万元/吨-30 万元/吨之间）。
全球COC/COP市场基本被日系厂商包揽，包括日本瑞翁（Zeonex）、日本三井（APEL）、日本宝理（TOPAS）等，其中日本瑞翁和日本宝理产能占比较大。
（来源：2023年报）
近年来，COC/COP国产化进程加速，本期风云君要介绍的这家公司，在2014年即启动了环烯烃聚合物研发，近年来已经取得较大进展。
这家公司就是阿科力（603722.SH，下称公司），2023年公司在已建成5000吨光学级环烯烃原料生产线的基础上，开始建设环烯烃聚合物千吨级生产线。
今年9月，公司公告称，千吨级高透光材料（COC产品）将正式进入试生产阶段，目前环烯烃聚合物COC千吨级产线已跑通，工艺还在持续优化。
（来源：公司公告11.16）
从上述信息看，阿科力COC材料业务的前景相当可观，那么公司质地如何呢？
业绩过山车，前三季度亏损
阿科力成立于1999年，于 2014 年在新三板挂牌，2017 年转板至 A 股上市。
公司实际控制人为朱学军，截至2024年三季度末，朱学军持股比例为 24.92%（13%被质押），崔小丽（朱学军配偶）、朱萌（朱学军之子）分别持股 10.48%、 10.14%，家族合计持股 45.54%。
（来源：2024年三季报）
公司主营化工新材料业务，主打产品为脂肪胺（聚醚胺）、光学级聚合物材料（丙烯酸异冰片酯、甲基丙烯酸异冰片酯）。开篇提到的COC材料，是公司新打造的利润增长点。公司为国家级专精特新小巨人企业。
需要留意的是，在主业之外，公司在2018年年报中提出了多元化战略，准备涉足固体氧化物燃料电池领域。
2019年，公司参与投资了阿科力中弗（无锡）燃料电池技术有限公司（认缴出资600万），2024年上半年控股子公司阿科力中弗仍然处于亏损状态。
（来源：2018年报）
公司产品除内销外，还出口至美国、欧洲、东南亚等国家和地区。境内以直销为主，境外以直销和经销相结合的方式销售。
客户包括瀚森化工、兰科化工、斯伦贝谢等全球知名企业，第一大客户PROCHEMA是化工产品专业贸易商，其下游客户包括杜邦化学等。
近几年公司外销占比均在40%以上，今年上半年外销占比达到58%。
（来源：公司公告）
为了减少中美贸易战的影响，公司已将美国的产品订单转移至非美地区，参考2019年年报，对美出口占总出口额比例在10%左右。
（来源：2019年报）
2024H1，聚醚胺、光学材料收入占比分别为60%、40%，历史上聚醚胺收入占比基本在5成以上。
（来源：2023年报）
从经营情况看，近几年公司营收经历了一波过山车.2018-2021年，营收保持两位数增长，但2022年以来，营收持续下滑，前三季度营收同比下降11.9%。
（来源：市值风云APP）
近两年毛利率也大幅下滑，今年前三季度毛利率降至8.8%（2022年为30.3%），净利率转负。
（来源：市值风云APP）
2022年，公司扣非归母净利润为1.2亿元，2023年降至0.2亿元，今年前三季度已处于亏损状态。
（来源：市值风云APP）
背后发生了什么？
产品价格持续下滑，传统业务仍承压01 聚醚胺：行业供给增加、需求不足，价格下行
聚醚胺业务作为公司的核心业务，目前设计产能已达2万吨/年。
风力发电（风电叶片制造）是聚醚胺下游最大应用领域，下游还包括页岩油气及海洋油气开采等油领域。
（来源：2023年报）
2018-2021年，聚醚胺营收均保持两位数增长，但2022年以来，营收持续下滑，近两年毛利率也下降明显，上半年降至3%。
（来源：同花顺iFind，制表：市值风云APP）
从量价看，2022年量价齐跌；2023年销量有所恢复，但售价接近腰斩。
2023年销量恢复的原因主要在于，石油及页岩油气开采量仍处于较高水平，出口表现相对较好。
（来源：公司公告）
进一步分析，聚醚胺业务受市场供需关系影响较大：
（1）2020年前后，一方面国内风电抢装，另外随着原油价格走高，页岩油气开采量增加，同时海外供应链受疫情影响，开工率较低，多重原因导致聚醚胺供需失衡，产品供不应求，量价齐升； （2）2022年以来，风电需求开始转弱，加之国内聚醚胺新增产能较多，导致竞争加剧，聚醚胺市场价开始下滑，2024年上半年聚醚胺价格跌入历史最低位。
除市场供需关系外，聚醚胺价格还受原材料价格下降影响。
2021年下半年以来，公司主要原材料价格逐步下跌，并逐渐传导至聚醚胺。
受定价体系影响，聚醚胺售价一般滞后于原材料价格，所以2022年公司毛利率仍然有提升。
（来源：百川盈孚、东方财富）
从聚醚胺市场格局来看，外资厂商占据了主要市场份额。
根据昌德科技招股书（申报稿），截至2022年末，全球聚醚胺市场的主要生产商为美国亨斯迈和德国巴斯夫，两家产能占比超60%。国内聚醚胺生产企业数量较少，合计产能约11万吨，其中阿科力2万吨，占比6%。
（来源：昌德科技招股书（申报稿））
在聚醚胺市场景气阶段，为满足下游需求，国内主要聚醚胺生产企业都在加速扩产，如正大新材料、晨化股份、万华化学、昌德科技和隆华新材等。
2016-2020年，全球聚醚胺市场规模从18.4万吨上升至28.6万吨，年复合增长率为11.7%。
据不完全统计，聚醚胺国内企业计划到2025年新增产能约20万吨，这几乎是2022年末国内产能的2倍。
（来源：2023年报）
由于公司出口比重较高，且页岩油市场仍然维持较高景气度，近几年公司产能利用率总体维持在高位。
（来源：公司公告）
在竞争对手齐扩产的背景下，公司也在跟进产能扩张。
2024年公司完成了定增事项，募资主要用于2万吨聚醚胺扩产项目。
（来源：公司公告）
近日公司发布公告称，年产2万吨聚醚胺项目预计可使用状态时间将从2024年12月延期到2025年12月，延期的原因主要是设计的合规性问题。
风云君认为，背后应该也有聚醚胺市场低迷的因素。
（来源：公司公告）
02 光学材料：需求尚可，但价格大幅下滑
公司光学级聚合物材料产品具有耐腐蚀、耐擦伤、增加光泽度与亮度的特性，广泛应用于高端汽车表面光固化涂层。
该类产品超50%出口欧美、日韩等地，主要客户包括富士胶片、杜邦、立邦等企业。另外，近年来公司还进入了国内外知名新能源汽车供应链。
近几年光学材料产品销量相对稳定，受海外需求增长影响，2024年上半年销量同比增长36.8%。
但受原材料价格下降影响，2023年光学材料销售单价出现了大幅下滑。
（来源：公司公告）
这也导致2023年光学材料营收同比下滑16.7%，今年上半年营收同比基本持平。
受价格传导滞后影响，近两年毛利率也下滑较大。
（来源：同花顺iFind，制表：市值风云APP）
在光学级聚合物材料用树脂领域，以德固赛和日本三菱化学为代表的外资企业仍占据主导地位，现阶段公司在国内相对领先。
（来源：2023年报）
再回到开篇提到的COC/COP材料业务。
2024上半年，环烯烃单体已销售11.9吨。目前聚合物已进入量产阶段。
（来源：公司公告）
且已存在意向客户，其中某家光学元件客户在意向协议中就有未来每年2500吨的采购计划。
（来源：公司公告）
此外，公司还在推进COC材料的新品开发。
2023年，公司“基于环烯烃共聚物的骨修复和器官芯片材料开发”项目入围国家工业和信息化部及国家药品监督管理局联合组织开展的《生物医用材料创新任务揭榜挂帅（第一批）》名单，该项目还处于实验室试制阶段。
2024年上半年，公司新立项“生物医药包装专用环烯烃共聚物（COC）的开发”、“电子光学专用环烯烃共聚物（COC）的开发”等项目。
（来源：2023年报）
总体而言，COC/COP行业整体还处于国产替代初级阶段。
除公司外，目前国内还有拓烯科技、无锡阿科力、辽宁鲁华泓锦、金发科技、万华化学、益丰生化、盖丰新材料等多家公司在推进COC/COP国产化，部分厂商已实现工业化量产。
自由现金流转负，分红不稳定
2017年以来，公司经营净现金流均为正，近两年随着投资项目的推进，自由现金流开始转负。
（来源：同花顺iFind，制图：市值风云APP）
公司历史上基本无有息负债，资产负债率不高。
（来源：市值风云APP）
从资产结构看，在建工程及固定资产占比较高，达到41.3%（三季度末）。
（来源：市值风云APP）
上市以来，公司累计股权融资4.6亿元，累计分红1.9亿元。受业绩波动影响，公司分红率还不太稳定，平均分红率为44.9%。
（来源：市值风云APP）
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